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    要是以失去阿里巴巴的控制權(quán)為代價來換取上市，馬云及其團隊肯定不愿意，但在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，阿里巴巴如果在香港上市，則馬云面臨直接被削弱的公司管控權(quán)，而如果選擇在美國上市，則可能面臨市場估值的拖累，找到兩全其美的上市方案似乎并不容易。
    阿里巴巴上市正甚囂塵上，不少投行都在向阿里巴巴“爭寵”，誰都不想錯失阿里巴巴IPO這個香餑餑項目。外界尚不知曉阿里巴巴究竟在香港上市還是美國上市，而阿里巴巴方面對上市時間、地點亦諱莫如深。
    香港和美國的上市游戲規(guī)則有所差異。為此，馬云需要面對的核心問題是：在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如何利用其游戲規(guī)則確保己方最終不失阿里巴巴的控制權(quán)？若在美國上市，為了回購雅虎手中的剩余股份，馬云對阿里巴巴的估值有把握嗎？這也正是馬云猶豫阿里巴巴到底是在美國還是在香港上市的癥結(jié)所在。
    阿里巴巴控制權(quán)
    香港上市：合伙人制破解控制權(quán)旁落？
    2013年7月，有消息稱，阿里巴巴集團確定了整體上市計劃，并向港交所遞交了上市申請，預(yù)計10月掛牌上市。有投行人士說，阿里巴巴今年第四季內(nèi)會完成上市。還有消息稱，阿里巴巴制定的內(nèi)部目標是最遲2014年初上市，而且在尋求兩全其美的香港上市方案。但阿里巴巴方面回應(yīng)稱，暫無上市時間表，上市地點亦未定。
    而此前的2013年7月9日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧在香港表示，阿里巴巴已做好了上市準備，可在任何時間進行首次公開募股（IPO），而且香港和紐約都是上市的合適地點，但最后取決于馬云的決定。如果選擇在香港上市，阿里巴巴可能獲得高估值，據(jù)說其估值達到800億～1000億美元，最高將籌集資金200億美元。雅虎中國前總裁謝文認為，阿里巴巴的市值應(yīng)該比騰訊略低一些才合理，600億～800億美元比較合理，因為騰訊的商業(yè)模式很豐滿，而阿里巴巴是單電商一條線，容易受市場波動和政策的影響。
    阿里巴巴的高估值與其漂亮的業(yè)績息息相關(guān)。2013年第一季度，阿里巴巴凈利潤達6.69億美元，較去年同期增長了兩倍。其48.4%的利潤率遠高于美國同行，約為蘋果公司同期利潤率的兩倍。這也是阿里巴巴連續(xù)第二個財季凈利潤超過騰訊。阿里巴巴被稱為國內(nèi)最賺錢的互聯(lián)網(wǎng)公司。
    不過，管理層將面臨失去公司控制權(quán)的問題。要是以失去阿里巴巴的控制權(quán)為代價來換取上市，馬云及其團隊肯定不愿意。這其中有些關(guān)鍵問題需要馬云去破解。
    首先，在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，若阿里巴巴IPO，馬云如何能確保對公司的控制權(quán)不喪失。據(jù)公開資料，截至2011年底，在阿里巴巴的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，馬云持股約7.43%，而兩大外資股東中，雅虎持股約24%、軟銀持股約36.7%，二者共持有超過60%的股份，顯然馬云及高管層的持股比例遠少于軟銀和雅虎。如果按照這樣的股權(quán)架構(gòu)來分配董事會投票權(quán)、席位，那馬云及其管理層將喪失公司的控制權(quán)。
    其次，阿里巴巴曾采取2:2的四人董事會架構(gòu)，也就是說，董事會中有兩個阿里巴巴集團高管代表（包括馬云）、一個軟銀代表、一個雅虎代表。在四人董事會架構(gòu)中，阿里巴巴管理層占兩席，所以馬云一直有效地掌握著公司的控制權(quán)。2012年阿里巴巴回購雅虎股權(quán)，為防止公司的控制權(quán)旁落，阿里巴巴與雅虎達成新的股東協(xié)議，其中規(guī)定在阿里巴巴集團整體上市前，董事會繼續(xù)維持原有的董事會架構(gòu)。但是，如果阿里巴巴IPO成功，那董事會架構(gòu)是否維持原樣則充滿不確定性。而且，阿里巴巴一旦上市，如果要修訂公司章程，則由股東大會來決定，而雅虎、軟銀將在股東大會中占主導(dǎo)地位，馬云無法確定到時原有的董事會架構(gòu)是否可能改變。若到時雅虎、軟銀執(zhí)意要改變原有的董事會架構(gòu)，那馬云對公司的控制權(quán)將可能被嚴重削弱。
    再次，港交所對在那里上市的公司有明令規(guī)定，即上市公司只能為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，所有股票權(quán)擁有平等的表決權(quán)，也即一人一票，不允許雙重股份結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure）。顯然，這項規(guī)定正是馬云對阿里巴巴在港交所上市感到猶豫的地方，因為如果阿里巴巴在港交所上市，那么作為小股東的馬云及其管理團隊將可能喪失公司的管理控制權(quán)。有消息稱，阿里巴巴方面正在就公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與港交所談判，試圖找到既不損害馬云及其團隊對公司的控制權(quán)，又不違背港交所規(guī)定的兩全其美上市方案。
    業(yè)界普遍認為，阿里巴巴為此放棄在香港上市的可能性不大，因為之前阿里巴巴在香港已經(jīng)有上市經(jīng)驗，比較熟悉香港上市環(huán)境，而且若選擇在美國上市，其業(yè)務(wù)模式將可能受到很大考驗。從港交所方面來看，港交所總裁李小加曾表示，歡迎阿里巴巴到港上市。對于阿里巴巴IPO這樣的大單，港交所當然不會輕易放棄?；诖耍劢凰欠衲転橛媳环Q為史上最大的阿里巴巴IPO項目而調(diào)整原有的游戲規(guī)則？有法律人士認為，不排除這種可能。但據(jù)2013年9月2日香港媒體援引內(nèi)情人士的消息，香港證監(jiān)會將否決阿里巴巴無須遵守現(xiàn)行上市規(guī)定的計劃。如果消息屬實，則對馬云選擇在港上市非常不利。
    最后，阿里巴巴只好選擇合伙人制度的上市建議去“沖關(guān)”。根據(jù)這個合伙人制度建議，合伙人可提名董事會大多數(shù)董事，即馬云及其管理團隊擁有董事會內(nèi)多數(shù)董事的提名權(quán)。當然，這些合伙人所提名的董事仍需經(jīng)過股東會投票通過，但如果所提名人選沒有獲得委任，合伙人還可以再提名另外人選。這個建議的核心是，馬云及其管理團隊通過控制董事會人選來控制公司，而不是通過在股東會來控制公司。從這個角度說，馬云應(yīng)該更希望阿里巴巴能在香港上市，當然前提是確保其管理層不喪失公司的控制權(quán)。
    為了釋疑，馬云于2013年9月10日給阿里巴巴內(nèi)部員工發(fā)送了郵件。他對阿里巴巴的合伙人制度作了解釋：“從2010年開始，集團開始在管理團隊內(nèi)部試運行合伙人制度，每一年選拔新合伙人加入。合伙人作為公司的運營者、業(yè)務(wù)的建設(shè)者、文化的傳承者，同時又是股東，最有可能堅持公司的使命和長期利益。在過去的三年，在前三批28位合伙人選舉的過程中，對每一個候選人激烈的爭論，積累了很多經(jīng)驗。在3年試運行基礎(chǔ)上，我們相信阿里巴巴合伙人制度可以正式宣布了！”成為合伙人的條件是：“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力。”

阿里巴巴向港交所提出合伙人制度的上市建議，重要出發(fā)點是，“希望阿里巴巴合伙人制度能在公開透明的基礎(chǔ)上，彌補目前資本市場短期逐利趨勢對企業(yè)長遠發(fā)展的干擾，給所有股東更好的長期回報。”
    目前，港交所還沒有宣布是否接受阿里巴巴的這項上市建議，雙方還在進一步協(xié)調(diào)中。如果港交所最后沒有批準阿里巴巴的合伙人制度計劃，馬云是否會因保全公司的控制權(quán)而放棄在香港上市？我們拭目以待。
    美國上市：阿里巴巴的估值能否如愿？
    為了確保對阿里巴巴的控制權(quán)，馬云選擇在美國上市也許是件不得已的事情。在美國上市，無論紐交所還是納斯達克，都允許發(fā)行兩種擁有不同表決權(quán)的股票，即可采用不同表決權(quán)股份結(jié)構(gòu)。這樣，馬云可以通過雙重股份結(jié)構(gòu)來確保阿里巴巴的控制權(quán)不被喪失。
    但是，阿里巴巴如果選擇在美國上市，也不意味著就萬事大吉。一方面，阿里巴巴的業(yè)務(wù)模式關(guān)系涉及國內(nèi)大量重要信息，另一方面，美國的上市監(jiān)管制度可能會讓阿里巴巴面臨潛在的法律風(fēng)險，從而難以獲得滿意的估值。業(yè)內(nèi)人士認為，就目前的情形來看，阿里巴巴在美國上市獲得高估值的機會并不大。
    其中的關(guān)鍵原因是，阿里巴巴給美國方面造成的信任危機。“支付寶轉(zhuǎn)移事件”曾給阿里巴巴造成了很大的負面影響。當時，雅虎和阿里巴巴矛盾爆發(fā)的主要原因是，在未獲董事會批準的情況下，馬云將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給自己控股的一家獨立實體公司。這在美國引起軒然大波，馬云被指“缺失契約精神”、“暗箱操作損害股東利益”等。同時，假貨與盜版問題深深影響了阿里巴巴的形象。2011年，淘寶被美國商會稱為“全世界最大的在線假貨來源之一”。2012年，經(jīng)過游說，淘寶才從美國“惡名市場”榜單中除去。阿里巴巴復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，財務(wù)問題亦難以按照美國監(jiān)管部門的要求厘清，因為在這方面美國比香港更嚴格。阿里巴巴2007年11月曾在香港上市，2012年6月又退市，這也給投資者留下了不是很好的印象。
    另外，2012年阿里巴巴與雅虎簽訂的股票回購協(xié)議規(guī)定，回購雅虎手中剩余股份的條件包括：阿里巴巴IPO須至少籌集現(xiàn)金30億美元，上市地點只能在港交所、美國交易所，或在特定情況下在內(nèi)地上市IPO發(fā)行價較阿里巴巴回購雅虎股份每股價格溢價110%。這意味著，阿里巴巴IPO時估值需達到735億美元。在香港上市，阿里巴巴的估值普遍認為超過700億美元，但在美國上市，阿里巴巴的估值要超過700億美元并不被業(yè)界看好。華興資本CEO包凡甚至認為，IPO價格越高越是替雅虎賺錢，因此阿里巴巴應(yīng)該沒有任何動力。顯然，如果阿里巴巴的估值不能達到預(yù)期，馬云將在與雅虎等的博弈中面臨窘境。
    為了沖高估值，馬云選擇了布局美國市場，先后有兩筆投資。2013年6月，阿里巴巴投資了美國運動裝備電商網(wǎng)站Fanatics，獲得的股權(quán)信息不詳。而后，阿里巴巴又獲得了美國電商物流配送服務(wù)公司ShopRunner部分股權(quán)，據(jù)說投資額7500萬美元，阿里巴巴執(zhí)行副董事長蔡崇信將加入ShopRunner董事會。ShopRunner由雅虎前CEO斯科特·湯普森（ScottThompson）運營，主要提供快速發(fā)貨服務(wù)，其合作對象覆蓋了美國主流的購物網(wǎng)站。除了阿里巴巴為其未來進軍美國市場進行探路因素之外，電子商務(wù)觀察家魯振旺認為，布局美國市場，有利于阿里巴巴概念造市，在IPO時獲得更大的估值空間。但馬云最后是否真能如愿，將引發(fā)業(yè)界不同的猜想。（來源：職場百科網(wǎng)）